Sauvetage de Fannie & Freddie : qui a perdu, qui a gagné ?

La faillite des deux géants du crédit hypothécaire américain, Fannie Mae [1] et Freddie Mac [2] était écrite et l'intervention [3] du Trésor américain prévisible. Oncle Sam n'avait pas vraiment le choix, mais il avait plusieurs options. Il a choisi de faire payer le contribuable et de sauver les créanciers pour sauvegarder sa réputation financière mondiale. Explications.

Fannie et Freddie sont obligés d'émettre des obligations.

Au fur et à mesure que se développait depuis le début des années 2000 l'endettement des ménages américains pour l'achat de biens immobiliers, les bilans de Fannie et Freddie grossissaient de manière démesurée. Pour faire face à leurs besoins de financement devenus énormes, les deux géants du crédit hypothécaire ont émis des obligations pour des montants toujours plus grands.

Revenons sur le fonctionnement des obligations : quand un acteur s'endette en émettant des obligations, le rendement des ces obligations est fonction du niveau général des taux d'intérêt et du risque de crédit de l'émetteur (risque de défaut total ou partiel sur la dette ou les intérêts de la dette de la part de l'émetteur).

C'est assez simple : si je prête cent euros à Sophie, journaliste à Rue89, je vais exiger un rendement supérieur à celui du même prêt à Paul, haut fonctionnaire à la Cour des comptes, l'emploi de Paul étant non seulement mieux payé mais aussi plus sûr que celui de Sophie. Maintenant si pour des raisons que j'ignore, Sophie obtient la garantie formelle de l'Etat français sur sa dette, elle devient une meilleure débitrice que Paul.

L'Etat américain est, lui, obligé de financer son déficit à l'étranger.

Depuis maintenant de nombreuses années, le déficit commercial américain se creuse et les dollars partis vers l'Asie ou le Moyen-Orient pour l'achat de biens manufacturés ou de pétrole reviennent s'investir aux Etats-Unis, dans des actifs libellés en dollars. C'est le « privilège exorbitant » du dollar qui, comme monnaie d'échange et de réserve, revient à sa source financer les déficits et la consommation des ménages américain.

Les excédents en dollars de l'Asie et du Moyen-Orient n'ont cessé d'enfler et se sont retrouvés, notamment, dans les bilans des banques centrales de Chine, Corée du Sud, Taïwan, Singapour, Arabie Saoudite etc…

Du coup, l'Etat américain est obligé de couvrir Fannie et Freddie.

Ces acteurs, banques centrales et autres investisseurs, ont acheté des bons du Trésor américain (obligations du gouvernement américain qui ont un risque de crédit très limité) mais aussi, et de plus en plus massivement, des obligations émises par Fannie et Freddie.

Le statut bâtard de Fannie et Freddie, sociétés privatisées bénéficiant de la garantie implicite de l'Etat, faisait qu'ils s'endettaient facilement, du fait de la garantie implicite de l'Etat américain, tout en offrant un rendement un peu supérieur du fait de la garantie implicite mais non formelle.

Les Banques centrales étrangères obligent l'Etat américain à formaliser son engagement.

Pendant toute la durée de la crise et jusqu'à aujourd'hui, les besoins de financement de Fannie et Freddie ont continué de grossir. Les investisseurs, avec une certaine perversité, ont continué à apporter des fonds, tout en exigeant des rendements toujours supérieurs, tant que l'ambiguïté sur la nature de la garantie de l'Etat ne serait pas levée.

Le hic, c'est que le montant des engagements de Fannie et Freddie est devenu si gros et leur situation financière si fragile que les investisseurs, et particulièrement les banques centrales étrangères, ont prévenu le Trésor américain qu'ils allaient cesser d'acheter des titres Fannie et Freddie et précipiter leur faillite, à moins que les autorités américaines n'interviennent pour formaliser la garantie d'Etat.

Au premier trimestre 2008, les non-résidents détenaient 1540 milliards de dollars de dette Fannie et Freddie (soit 22% du total) dont 985 milliards de dollars aux mains d'investisseurs publics (banques centrales, fonds souverain).

L'Etat américain avait une autre solution.

Lors du sauvetage de Fannie et Freddie, les autorités américaines auraient pu choisir comme solution de transformer une partie de la dette en actions nouvellement émises de Fannie et Freddie, obligeant ainsi les créanciers à participer au renflouement.

Ce n'est pas la solution qui a été choisie : les anciens actionnaires privés sont ruinés, ce qui est juste, mais les créanciers sortent grands vainqueurs de cet épisode. Leurs créances, qui étaient menacées et décotées, retrouvent tout à coup toute leur valeur. Les banquiers de Wall Street remercient leur ami John Paulson, secrétaire d'Etat au Trésor, qui, comme ancien président de Goldman Sachs connaît bien leurs soucis, et les banquiers centraux continueront à accepter de la dette américaine.

L'honneur est sauf.

Ce qui était en jeu, bien plus que le salut du marché immobilier américain, c'est la crédibilité des Etats-Unis comme puissance financière et comme emprunteur fiable. Les investisseurs d'Asie et du Proche-Orient avaient le doigt sur la gâchette : si vous laissez filer la dette Fannie et Freddie, vous devrez trouver d'autres acheteurs pour la dette dollar.

Paulson a choisi une solution qui sauve la crédibilité américaine et sera financée par le contribuable. Le contribuable américain, qui arbore avec tant de fierté la bannière étoilée à sa fenêtre, devra payer au bas mot six cents dollars répartis sur plusieurs années pour que son pays garde la tête haute.

Pour autant, la crise immobilière n'est pas terminée.

A première vue, ce sauvetage était nécessaire pour éviter l'aggravation d'une situation catastrophique sur le marché immobilier américain. Certes, à court terme, la survie de Fannie et Freddie va éviter un durcissement supplémentaire des conditions de crédit hypothécaire. Mais il ne va pas empêcher le prix des maisons de tomber plus bas dans un marché marqué par une offre surabondante et un nombre record d'expropriations et de saisies.

Photos : quartier général de Fannie Mae à Washington (Jason Reed/Reuters). Maison à vendre à Stockton, Californie, en mai 2008 (Robert Galbraith/Reuters).